Les clauses restreignant la cessibilité des titres

1. Introduction

En vertu de l’article 7:78, § 1er, alinéa 1er du Code des sociétés et des associations (ci-après, « CSA »), « les statuts, les conditions d’émission de titres ou les conventions peuvent limiter la cessibilité entre vifs ou la transmissibilité à cause de mort des actions, des droits de souscription ou de tous autres titres donnant accès à des actions ». Il est donc tout à fait courant que les statuts ou les conventions d’actionnaires comportent des clauses qui restreignent la cessibilité des titres.

Ces clauses peuvent prendre différentes formes pour s’adapter à la grande diversité de situations dans lesquelles elles peuvent se rencontrer[1].

Les actionnaires qui souhaitent avoir recours à ces clauses sont, par exemple, souvent motivés par une volonté d’assurer la stabilité de l’actionnariat de contrôle et d’éviter l’arrivée d’un tiers indésirable dans le capital si les actionnaires souhaitent préserver le caractère familial de la société.

Dans les cas où la cession porterait sur des actions qui n’ont pas été entièrement libérées, ces clauses permettent d’opérer un contrôle de la solvabilité de l’acquéreur potentiel au bénéfice de la société. Les clauses peuvent également avoir pour finalité de renforcer la protection d’un ou plusieurs actionnaires minoritaires[2], etc.

Ainsi, les clauses restreignant la cessibilité des titres peuvent prendre différentes formes selon l’objectif poursuivi par les actionnaires.

2. La clause d’inaliénabilité

2.1 Définition

Une clause d’inaliénabilité (ou clause de « blocage » ou « d’incessibilité ») permet d’interdire à tous les actionnaires ou seulement à une partie d’entre eux de céder tout ou partie de leurs titres pendant un délai qui a été contractuellement défini [3].

2.2. Conditions de validité

En vertu de l’article 7:78, § 1er, alinéa 2 du CSA, « les clauses d’inaliénabilité doivent être justifiées par un intérêt légitime, notamment en ce qui concerne leur durée. Les clauses d’inaliénabilité d’une durée indéterminée peuvent à tout moment être dénoncées moyennant le respect d’un préavis raisonnable ».

Il est alors nécessaire que la clause puisse être justifiée par un intérêt légitime, qui peut être celui de la société mais également d’un de ses actionnaires. Dans ce dernier cas, la légitimité ne pourra pas être constatée si la sauvegarde de l’intérêt de ces actionnaires est en conflit avec celui de la société et porte une atteinte disproportionnée à ce dernier[4].

Il est conseillé d’indiquer dans la clause l’intérêt légitime qui justifie l’incessibilité[5].

2.3. Variantes de la clause d’inaliénabilité

La clause d’inaliénabilité peut être totale ou limitée.

La clause est totale lorsqu’elle interdit la transmission de l’intégralité des titres des associés ou des actionnaires.

La clause est limitée lorsqu’elle ne vise que certains associés et/ou lorsqu’elle permet la cession uniquement lors de certaines opérations.

Exemple : La cession n’est permise que si elle a lieu en faveur d’un tiers déterminé[6].

2.4. Application concrète

Il est souvent utile d’avoir recours aux clauses d’inaliénabilité dans les cas suivants[7] :

– À l’occasion de la création d’une filiale commune ou d’une joint-venture, l’utilisation d’une clause d’inaliénabilité peut être utile afin de permettre aux signataires de geler leurs relations ou de s’assurer de la continuité de leur investissement réciproque pendant une période donnée. Ces clauses constitueraient, dans ce cas, la première phase de développement d’un projet commun.

– Dans le cadre d’un financement octroyé par un tiers, par exemple une banque, à une société, la présence de la clause d’inaliénabilité peut encourager le tiers à fournir un tel financement. La clause qui assure une stabilité dans la détention des titres représenterait, dans ce cas, une forme de garantie contre l’insolvabilité de la société.

– L’entrée dans le capital d’une start-up d’investisseurs en capital à risque (« venture capitalists ») est souvent soumise à la condition de s’engager à conserver leur participation pendant toute la durée de démarrage de l’entreprise, durant laquelle la stabilité de l’actionnariat est essentielle.

– Ces clauses peuvent également être utiles dans des opérations de « management buy-out » (rachat d’une entreprise par ses dirigeants ou par ses salariés) à l’occasion desquelles les repreneurs constituent souvent une société holding qui se portera acquéreur des actions de la société cible. Les actions que les repreneurs détiennent dans cette holding sont souvent couvertes par une clause d’inaliénabilité qui interdit leur cession pendant la durée de l’opération.

– Suite à une introduction en bourse, il peut être judicieux d’insérer une clause d’inaliénabilité qui interdirait aux dirigeants et aux principaux actionnaires de la société de céder leurs titres pendant une période donnée afin d’éviter qu’une vente massive de titres ne vienne perturber le marché[8].

3. La clause de standstill

 3.1. Définition

Également nommée « clause de non-agression » ou « clause d’interdiction d’acquérir », la clause de standstill impose à chacun de ses signataires l’interdiction d’acquérir des titres émis par l’autre ou des titres émis par la société dont ils sont tous les deux actionnaires[9].

3.2. Variante de la clause de standstill

Il est possible d’appliquer une variante moins contraignante de la clause de standstill qui impose uniquement aux parties d’informer leurs associés avant toute acquisition des titres visés par la clause[10].

3.3. Application concrète

L’utilité principale de la clause de standstill est de constituer une mesure de protection de la société contre les offres publiques d’acquisition hostile[11].

La clause peut également avoir pour rôle de conserver un équilibre des pouvoirs mis en place par les parties. Cette préoccupation est particulièrement présente dans les sociétés détenues par deux actionnaires possédant chacun 50 % des titres portant droit de vote (forme courante de joint venture). Dans une telle structure, il est crucial de maintenir l’égalité des participations. La clause permet, dans ce cas, de maintenir cette égalité et d’éviter la constitution d’une majorité.

De manière générale, la clause peut être utilisée dans des sociétés ayant un actionnariat structuré différemment que dans l’exemple ci-dessus afin d’éviter soit un renversement de la majorité, soit, au contraire, un renforcement de celle-ci[12].

Ce type de clause est également rencontré dans les contrats préliminaires à un processus d’enchères privées (ou private auction) en vue de l’acquisition d’une entreprise. Suite aux premiers contacts noués entre les actionnaires et les candidats acheteurs, ces derniers devront également conclure un accord de confidentialité et de standstill qui leur permettra d’avoir accès aux données contenues dans une data room. Cette clause permettra au vendeur de s’assurer qu’un acquéreur potentiel ne tire pas profit des informations confidentielles qu’il reçoit pour acquérir une participation dans la société en dehors du cadre de la private auction, par exemple au moyen d’une offre publique d’acquisition hostile[13].

4. La clause d’agrément et la clause de préemption

4.1. Définitions

4.1.1. La clause d’agrément 

La clause d’agrément restreint la cessibilité des titres en subordonnant leur cession à l’agrément préalable d’un ou plusieurs actionnaires, d’un organe (il s’agit généralement de l’organe d’administration) ou d’un tiers[14].

Une clause d’agrément utilisée seule présenterait peu d’utilité. En effet, en cas de défaut d’agrément du cessionnaire proposé, il faudrait que la personne ou l’organe ayant refusé l’agrément trouve rapidement un autre candidat acquéreur, faute de quoi, à l’expiration du délai de 6 mois, les actions redeviendraient cessibles. Cela pourrait alors permettre au cessionnaire initialement évincé d’obtenir les actions une fois qu’elles sont à nouveau cessibles et ainsi devenir effectivement actionnaire[15].

Pour cette raison, les clauses d’agrément sont souvent couplées à un mécanisme de préemption en pratique.

4.1.2. La clause de préemption 

La clause de préemption a pour but d’obliger l’actionnaire qui souhaite céder ses actions à les proposer en priorité à un acquéreur désigné par un autre actionnaire, un groupe d’actionnaires, un organe social ou un tiers[16].

4.2. Conditions de validité

4.2.1. Limitation temporelle

En vertu de l’article 7:78, § 1er, alinéa 3, du CSA, les clauses d’agrément et de préemption ne sont valables que si leur application n’entraîne pas une inaliénabilité de plus de 6 mois à partir de la demande d’agrément ou de l’invitation à exercer le droit de préemption. Il est cependant possible de prévoir un délai plus court que celui fixé par la loi[17].

Le but de cette condition est d’éviter qu’un actionnaire cédant ne reste prisonnier de ses titres pendant une période trop longue[18].

Cette condition de validité basée sur la durée s’apprécie en déterminant le moment où intervient la cession des titres. Le CSA ne comportant pas de disposition légale spécifique permettant d’identifier le moment où la cession a lieu, il faut pour cela se référer au droit commun de la vente[19].

La détermination du moment de la cession varie selon que le prix des actions est déterminé ou déterminable. Le prix est déterminé lorsque son montant a été clairement défini dans la clause. Il est déterminable s’il n’a pas été préétabli dans la clause, mais que celle-ci prévoit que le prix sera établi en fonction d’éléments objectifs permettant d’évaluer la valeur des actions. Le prix est également déterminable s’il est laissé à l’arbitrage d’un tiers.

(i) Détermination du moment de la cession lorsque le prix est déterminé

En application de l’article 1586 du code civil, “[la vente] est parfaite entre les parties, et la propriété est acquise de droit à l’acheteur à l’égard du vendeur, dès qu’on est convenu de la chose et du prix, quoique la chose n’ait pas encore été livrée ni le prix payé”. Dans le cas d’une cession d’actions, la vente est alors parfaite à partir du moment où le droit de préemption est exercé à un prix déterminé et que les parties ont marqué leur accord sur ce prix et sur les titres qui seront transférés. Le transfert de propriété a lieu au moment de cet accord, même si le paiement a lieu ultérieurement[20].

Le délai de 6 mois commence alors à courir à partir du moment où le droit de préemption est exercé.

Cette règle ne fait toutefois pas obstacle à une organisation contractuelle du transfert entre les parties, qui pourront prévoir que ce dernier n’aura lieu que contre paiement du prix, ce qui est souvent le cas en pratique[21].

(ii) Détermination du moment de la cession lorsque le prix est déterminable

L’identification du moment de la cession est plus complexe lorsque le prix n’a pas été déterminé dans la clause mais qu’il est seulement déterminable.

En application de l’article 1591 du Code civil : « Le prix de la vente doit être déterminé et désigné par les parties ». Cette disposition a été précisée par la Cour de cassation dans un arrêt du 5 juin 1953 qui indique que la vente d’une chose à dire d’experts non autrement identifiée constituera une vente parfaite seulement si elle contient les éléments de base du calcul du prix ou les éléments par relation avec lesquels le prix peut être déterminé par les experts.

Donc, si l’expert n’a pas été clairement désigné par les parties (qu’elles ne se sont pas mises d’accord sur son nom ou qu’elles n’ont pas prévu une procédure de désignation de cet expert en prévoyant, par exemple, que l’expert sera le président du tribunal de l’entreprise d’un arrondissement judiciaire donné, saisi à la requête de la partie la plus diligente), le prix ne sera pas déterminable et la vente ne sera alors pas parfaite. Elles devront alors au moins fixer les éléments objectifs de base du calcul du prix par l’expert désigné[22].

4.2.2 Absence de motivation du refus d’agrément

En principe, le refus d’agrément ne doit pas être motivé.

Toutefois, lorsque l’agrément est laissé à un organe de la société (ex. conseil d’administration ou conseil de direction) et que ce dernier refuse de l’octroyer, l’exercice de ce pouvoir d’agrément doit respecter l’intérêt social[23].  Seul l’intérêt de la société devra être pris en compte dans cette décision et non celui des actionnaires de la société.

4.3. Variantes de la clause de préemption

Il existe différentes variantes de la clause de préemption :

4.3.1. La clause de « first refusal »

La clause de « first refusal » oblige un actionnaire qui reçoit une offre d’un candidat acquéreur à informer les bénéficiaires de la clause de cette offre. En général, cette information est transmise par l’intermédiaire du conseil d’administration. Les bénéficiaires de la clause auront alors la possibilité d’acheter les titres en priorité par rapport aux tiers[24].

4.3.2. La clause de « first offer »

La clause de « first offer » impose à l’actionnaire qui souhaite céder ses titres de communiquer son intention de les céder au bénéficiaire de la clause, avant même d’avoir trouvé un acquéreur. Les bénéficiaires de la clause pourront alors négocier avec cet actionnaire le rachat de ses titres[25].

Il est possible de combiner les clauses de « first offer » et de « first refusal » afin de permettre à l’actionnaire qui souhaite céder ses titres de rechercher un acquéreur potentiel dans le cas où les parties ne parviennent pas à s’entendre sur le prix avec les bénéficiaires du droit de « first offer ». Lorsqu’un candidat a été trouvé, l’actionnaire cédant ses titres devra alors offrir ses titres en priorité aux bénéficiaires de la clause de « first offer » qui auront également, à cette occasion, un droit de « first refusal »[26].

4.3.3. La clause « d’offre concurrente » ou clause « anglaise »

La clause d’offre concurrente permet à l’actionnaire qui souhaite céder ses titres de les vendre de manière provisoire au bénéficiaire de la clause jusqu’à ce qu’il trouve, dans un délai déterminé, un tiers offrant un meilleur prix. Si ce tiers est trouvé, le bénéficiaire de la clause disposera d’un délai pour s’aligner sur le prix offert par le tiers[27].

4.4. Application concrète

Les clauses d’agrément et de préemption combinées sont souvent utilisées soit pour assurer la stabilité de l’actionnariat d’une société, soit pour contrôler les conséquences du retrait d’un actionnaire tout en évitant à ce dernier de rester « prisonnier » de ses titres[28].

Ces clauses ont alors pour but d’éviter l’entrée d’un tiers indésirable dans le capital. Le tiers serait indésirable du fait qu’il ne fasse pas partie de la famille (pour les sociétés ayant un fort caractère intuitu personae), que sa solvabilité soit douteuse, ou qu’il puisse s’agir d’un concurrent[29].

5. La clause de sortie conjointe (droit de suite)

5.1. Définition

La clause de sortie conjointe, aussi appelée clause de « remorquage » ou de « tag along », offre à ses bénéficiaires un « droit de sortie » ou un « droit de suite ». Elle permet à ces derniers, qui sont généralement des actionnaires minoritaires, de vendre concomitamment leurs titres au même prix et aux mêmes conditions que le cessionnaire des titres de l’actionnaire cédant [30].

Les bénéficiaires de la clause auront alors le choix entre céder leurs titres au cessionnaire ou rester dans la société[31].

Déroulement de la procédure :

Lorsqu’un associé a l’intention de céder ses titres ou lorsqu’un tiers qui souhaite acquérir ses titres lui fait une offre, il devra notifier son intention ou cette offre aux bénéficiaires de la clause. Il indiquera dans sa notification les conditions d’achat des titres, le nombre de titres cédés, le prix ainsi que les conditions et les modalités de cession[32].

Dans un délai préalablement fixé dans la clause, le bénéficiaire pourra ensuite exercer son droit de suite et vendre ses titres au cessionnaire de la clause[33].

Attention, le tiers cessionnaire ne pourra néanmoins pas être légalement tenu d’acquérir les titres du bénéficiaire de la clause[34].

5.2. Variantes de la clause de sortie conjointe

– Bien que le tiers ne soit pas tenu d’acheter les titres, il est possible de prévoir dans la clause de sortie conjointe que le cédant « mettra tout en œuvre » ou « fera ses meilleurs efforts » pour convaincre le tiers d’étendre son offre et d’acquérir également les actions du bénéficiaire de la clause[35].

Il est également possible de prévoir qu’il ne sera pas permis à l’actionnaire majoritaire de céder sa participation s’il ne parvient pas à obtenir de l’acquéreur qu’il étende son offre aux actionnaires bénéficiaires du droit de suite[36].

– La clause de sortie conjointe peut être modulée pour prévoir différentes modalités de sortie. La sortie peut ainsi être simultanée, prioritaire, totale ou partielle[37].

(i) Sortie simultanée ou prioritaire

La clause de sortie conjointe prévoit une sortie simultanée lorsque le bénéficiaire dispose de la liberté de choisir de céder tout ou partie seulement de ses titres.

La clause de sortie prioritaire permet aux parties de mettre en place un ordre de priorité dans la sortie des bénéficiaires[38].

(ii) Sortie totale ou proportionnelle

La clause de sortie proportionnelle permet aux bénéficiaires de céder seulement une partie de leurs actions plutôt que toutes leurs actions.

En pratique, cette clause est utilisée en fonction de la situation dans laquelle se trouve l’actionnaire majoritaire suite à son application. Par exemple, si suite à la cession l’actionnaire majoritaire perd sa majorité, le tiers acquéreur devra acheter la totalité de la participation du bénéficiaire afin que l’actionnaire majoritaire puisse conserver sa majorité après la cession.

À l’inverse, toujours dans une optique de conservation de l’équilibre initial, il peut être prévu que le bénéficiaire de la clause cède, à due proportion, une partie de ses titres. Dans ce cas, la clause prévoira par exemple que l’actionnaire qui souhaite céder 10 % de ses actions doit faire en sorte que 10 % des actions des autres actionnaires soient également acquises par le tiers cessionnaire[39].

5.3. Application concrète

La clause de sortie conjointe est particulièrement utilisée dans les pactes d’actionnaires, dans le cadre de joint-ventures. De manière générale, cette clause a pour effet de rendre la cession des actions plus difficile en pratique. En effet, un cessionnaire potentiel qui serait disposé à acquérir une participation importante dans la société pourrait être démotivé par le coût additionnel que représente l’achat de toutes les actions[40]. Cette clause marque dès lors le caractère intuitu personae d’une société en indiquant qu’un accord a été formé précisément parce qu’une personne en particulier y a été partie[41].

Le recours à cette clause peut aussi être utile en cas de cession d’un bloc d’actions qui ne représente pas nécessairement une participation de contrôle ou qui n’entraîne pas nécessairement une perte du contrôle. Dans ce cas, la clause pourrait s’appliquer lors d’une cession d’un bloc dont la hauteur est fixée par la convention (25 %, par exemple)[42].

6. L’obligation de suite

6.1. Définition

Il est possible de prévoir dans les statuts ou dans une convention d’actionnaires une clause inverse à la clause de droit de suite : la clause d’obligation de suite ou de « drag along ». Cette clause permettra au cédant de contraindre les autres actionnaires à vendre leurs titres au même moment que lui, afin que le tiers acquéreur puisse obtenir 100 % des actions de la société.

6.2. Application concrète

Alors que le droit de suite vise à protéger l’actionnaire minoritaire, l’obligation de suite a plutôt pour finalité d’assurer l’intérêt de l’actionnaire majoritaire afin de lui permettre de maximiser le prix de cession de ses actions à des tiers[43].

En général, la cession des actions de l’actionnaire minoritaire se fera à un prix et dans des conditions similaires à celles de la cession des actions de l’actionnaire majoritaire. L’actionnaire minoritaire bénéficiera le cas échéant d’une prime de contrôle payée par le tiers[44].

Pour l’acquéreur, la clause d’obligation de suite lui permet d’obtenir la totalité des titres d’une société et ainsi d’éviter de composer avec les actionnaires minoritaires[45].

7. Conclusion

Les clauses restreignant la cessibilité des titres jouent un rôle crucial dans les contrats commerciaux et les accords d’investissement. Leur complexité réside dans la manière dont elles peuvent être rédigées.

Elles peuvent avoir une portée restrictive ou plus souple, en fonction des besoins et des préférences des parties impliquées.

Ces clauses peuvent en effet comporter différentes nuances qui les différencient les unes des autres, le but étant de parvenir à un équilibre entre la protection des intérêts légitimes des actionnaires ou de la société et la préservation de la liquidité des titres.

Des restrictions trop importantes pourraient dissuader les investisseurs potentiels et rendre les titres moins attrayants sur le marché, alors qu’un manque de restrictions adéquates pourrait compromettre la stabilité de la société.

[1]    Coibion, A., « Section 2 – Typologie des clauses organisant le transfert des titres » in Les conventions d’actionnaires en pratique, 1e édition, Bruxelles, Larcier, 2010, page 58.

[2]   É. POTTIER, Le nouveau droit des sociétés en pratique, Limal, Anthemis, 2021, page 26.

[3]   op.cit, É. POTTIER, « Le nouveau droit des sociétés en pratique », page 27.

[4]    op.cit, É. POTTIER, « Le nouveau droit des sociétés en pratique », page 31.

[5]   Ibidem.

[6]La clause d’inaliénabilité (lecoindesentrepreneurs.fr)

[7]    op.cit, É. POTTIER, « Le nouveau droit des sociétés en pratique », page 28.

[8]   Ibidem.

[9]   op.cit, Coibion, A., « Section 2 – Typologie des clauses organisant le transfert des titres », page 63.

[10]  op.cit, Coibion, A., « Section 2 – Typologie des clauses organisant le transfert des titres », page 64.

[11]  Ibidem.

[12]  Ibidem.

[13]   Ibidem.

[14]   op.cit, É. POTTIER, « Le nouveau droit des sociétés en pratique », page 31.

[15]    op.cit, Coibion, A., « Section 2 – Typologie des clauses organisant le transfert des titres », page 61.

[16]    op.cit, Coibion, A., « Section 2 – Typologie des clauses organisant le transfert des titres », page 59.

[17]    op.cit, É. POTTIER, « Le nouveau droit des sociétés en pratique », page 34.

[18]   op.cit, É. POTTIER, « Le nouveau droit des sociétés en pratique », page 33.

[19]   op.cit, É. POTTIER, « Le nouveau droit des sociétés en pratique », page 35.

[20]  Ibidem.

[21]  Ibidem.

[22]   op.cit, É. POTTIER, « Le nouveau droit des sociétés en pratique », page 36.

[23]   op.cit, É. POTTIER, « Le nouveau droit des sociétés en pratique », page 37.

[24]   Ibidem.

[25]   op.cit, É. POTTIER, « Le nouveau droit des sociétés en pratique », page 32.

[26]   op.cit, É. POTTIER, « Le nouveau droit des sociétés en pratique », page 33.

[27]   Ibidem.

[28]   op.cit, Coibion, A., « Section 2 – Typologie des clauses organisant le transfert des titres », page 62.

[29]   op.cit, É. POTTIER, « Le nouveau droit des sociétés en pratique », page 33.

[30]   op.cit, É. POTTIER, « Le nouveau droit des sociétés en pratique », page 52.

[31]  Ibidem.

[32]  Ibidem.

[33]  Ibidem.

[34]   op.cit, É. POTTIER, « Le nouveau droit des sociétés en pratique », page 53.

[35]   Ibidem.

[36]    op.cit, Coibion, A., « Section 2 – Typologie des clauses organisant le transfert des titres », page 65.

[37]   op.cit, É. POTTIER, « Le nouveau droit des sociétés en pratique », page 59.

[38]   Ibidem.

[39]   op.cit, É. POTTIER, « Le nouveau droit des sociétés en pratique », page 60.

[40]    op.cit, Coibion, A., « Section 2 – Typologie des clauses organisant le transfert des titres », page 67.

[41]   op.cit, É. POTTIER, « Le nouveau droit des sociétés en pratique », page 59.

[42]    op.cit, Coibion, A., « Section 2 – Typologie des clauses organisant le transfert des titres », page 67.

[43]   op.cit, É. POTTIER, « Le nouveau droit des sociétés en pratique », page 60.

[44]   Ibidem.

[45]    op.cit, Coibion, A., « Section 2 – Typologie des clauses organisant le transfert des titres », page 66.